Il framework dei 3 assi: come si costruisce davvero un portafoglio

Quasi tutte le domande sui portafogli che girano nei gruppi e nei commenti sono varianti della stessa: “quale ETF compro”. È la domanda sbagliata, e non perché sia banale, ma perché arriva terza in ordine di importanza e viene fatta per prima. Prima di scegliere lo strumento ci sono due decisioni che pesano molto di più sul risultato finale, e una terza che quasi nessuno considera una decisione.

Questo articolo mette in fila le tre, in ordine di impatto reale. Chiamiamole i tre assi, perché sono indipendenti fra loro: puoi sbagliarne uno e azzeccare gli altri due, e ogni combinazione produce un portafoglio diverso.

L’errore di partenza: confondere il portafoglio con la lista degli strumenti

Se apri l’app del tuo broker vedi una lista: nomi, quantità, controvalore, percentuale di guadagno o perdita. È il modo più naturale di pensare al proprio portafoglio, ed è anche il motivo per cui tanti portafogli sono costruiti male. Quella lista dice cosa possiedi, non come sei esposto, e sono due informazioni diverse.

Due persone possono avere in mano strumenti completamente diversi ed essere esposte quasi allo stesso identico rischio. Altre due possono avere in mano lo stesso identico ETF e correre rischi opposti, perché una lo tiene per trent’anni e l’altra deve vendere fra diciotto mesi. La lista non lo distingue. I tre assi sì.

Asse 1: quanto rischio ti prendi

È la ripartizione fra le grandi classi di attivo. Nella versione minima sono tre: azioni, obbligazioni, liquidità. Quanta parte del tuo capitale sta in ciascuna è la decisione numero uno, e non è vicina alle altre.

Il riferimento accademico su questo punto è famoso e viene citato quasi sempre male, quindi vale la pena dirlo con precisione. Nel 1986 Gary Brinson, Randolph Hood e Gilbert Beebower pubblicarono sul Financial Analysts Journal uno studio su 91 fondi pensione americani, concludendo che il 93,6% della variabilità nel tempo dei rendimenti di un portafoglio è spiegata dalla sua politica di asset allocation. Nel 2000 Roger Ibbotson e Paul Kaplan tornarono sul tema con un articolo dal titolo eloquente, “Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90, or 100 Percent of Performance?”, e sistemarono la questione separando tre domande diverse:

La frase da ricordare è la prima, con la sua precisazione: l’asset allocation spiega quasi tutto l’andamento nel tempo del tuo portafoglio, e spiega molto meno perché il tuo va meglio o peggio di quello di un altro. Chi cita il 90% per dire “la selezione dei titoli non conta” sta usando il numero per rispondere a una domanda che quello studio non ha fatto.

Per te, in pratica, il messaggio resta forte: la percentuale di azionario è la leva che governa quasi tutto quello che vedrai succedere al tuo capitale, sia in salita sia in discesa. Ed è anche l’unica leva che puoi decidere con precisione prima di aprire il conto.

Come si sceglie quella percentuale è il contenuto di due articoli che trovi già qui: il portafoglio giusto per il tuo orizzonte temporale, che parte dal tempo che hai davanti, e il test sulla tolleranza al rischio, che parte da come reagisci a un crollo. Quando i due si contraddicono, e capita spesso, prevale il primo, perché il carattere si allena e il calendario no.

Asse 2: come lo distribuisci dentro quella percentuale

Deciso che il tuo azionario è, per dire, il 70%, resta da decidere com’è fatto quel 70%. Qui si gioca una partita diversa: non stai più scegliendo quanto rischio prenderti, stai scegliendo quale tipo di rischio e quanto ti fai pagare per correrlo.

La differenza è sostanziale. Il rischio di mercato, quello che ti prendi semplicemente stando in azioni, è remunerato: è il motivo per cui l’azionario rende più della liquidità. Il rischio specifico, quello che ti prendi concentrandoti su un Paese, un settore o cinque titoli, non è remunerato in modo sistematico: puoi vincere o perdere, ma non c’è nessuna teoria che dica che nel lungo periodo ti verrà pagato di più per averlo corso. Il secondo asse serve a togliere dal portafoglio il rischio che non ti paga, lasciando quello che ti paga.

Le dimensioni su cui si misura sono sei, e sono le stesse che usa il calcolatore di diversificazione di questo sito:

1. Classi di attivo: quante ce ne sono davvero, non quante ne conti
2. Geografia: quanto pesano le aree del mondo nel tuo portafoglio rispetto a quanto pesano nel mercato
3. Concentrazione: quanto vale la tua posizione più grossa
4. Strumenti: quanti sono, e se stanno dicendo cose diverse o la stessa cosa tre volte
5. Settori: quanto sei sbilanciato su un pezzo dell’economia
6. Valute: in che divisa è denominato il rischio che corri

Il numero di riferimento da tenere in testa, per la geografia, è la composizione del mercato azionario mondiale. Al 31 luglio 2026 gli Stati Uniti pesavano il 63,55% dell’indice MSCI ACWI, il Giappone il 5,05%, il Regno Unito il 3,19%, i mercati emergenti nel complesso l’11,78%. L’Italia, in quell’insieme, vale circa lo 0,7%.

Quella cifra sull’Italia è il motivo per cui il secondo asse merita due approfondimenti dedicati: uno sull’home bias, cioè sul perché quasi tutti i portafogli italiani sono sovraesposti al mercato domestico, e uno su diversificazione vera o finta, per capire perché il numero di ETF che possiedi non coincide con una diversificazione reale.

Asse 3: come lo tieni nel tempo

Questo è l’asse che quasi nessuno riconosce come tale, perché non si decide una volta e non si vede nella schermata del broker. Eppure è quello che distingue un portafoglio da un mucchio di acquisti.

Un portafoglio è un insieme di pesi. I mercati, muovendosi, cambiano quei pesi ogni giorno senza chiedertelo. Un portafoglio impostato 70/30 fra azioni e obbligazioni, dopo tre anni di mercati azionari forti, non è più 70/30: è diventato 80/20, e tu ti stai prendendo un rischio che non avevi scelto. Dopo un crollo succede l’opposto, e in quel caso il portafoglio si fa prudente da solo proprio quando storicamente conviene meno esserlo.

Il terzo asse contiene tre decisioni:

• Il ribilanciamento: con quale regola riporti i pesi dove li avevi messi. È il tema della guida su ribilanciamento: soglia o calendario, dove la scelta fra “una volta l’anno” e “quando si sposta di tanto” viene misurata su costi e tasse
• La contribuzione: quanto e quando aggiungi. Su un portafoglio in accumulo i versamenti nuovi sono lo strumento di ribilanciamento più economico che esista, perché comprano quello che è rimasto indietro senza vendere niente, e quindi senza far scattare nessuna tassazione. Il rapporto fra versamento periodico e capitale già investito è quello che decide quanto a lungo questo trucco continua a funzionare, ed è la logica dietro al calcolatore PAC
• Il glide path: come cambia l’asse 1 mentre l’obiettivo si avvicina. Non è un dettaglio da pensionati: vale per qualsiasi obiettivo con una data

Perché gli assi sono tre e non uno solo

Il punto della struttura è che i tre non si sostituiscono. Un errore su un asse non si compensa lavorando meglio sugli altri due, e questo è il motivo per cui vale la pena separarli invece di ragionare a portafoglio intero.

C’è un ordine anche nel tempo che richiedono. L’asse 1 è una decisione lunga da prendere e poi ferma per anni. L’asse 2 è una verifica che ha senso fare una volta e poi rifare quando aggiungi uno strumento. L’asse 3 è l’unico che chiede qualcosa con regolarità, ed è per questo che è quello che decade per primo.

Un esempio: due portafogli identici sulla lista, diversi sui tre assi

Prendiamo due investitori che hanno in mano esattamente gli stessi tre strumenti: un ETF azionario globale, un ETF azionario europeo, un ETF obbligazionario governativo dell’area euro.

Sul primo asse sono identici: entrambi hanno il 70% in azioni, quindi in un crollo perderanno all’incirca la stessa cosa nel primo mese. Sul secondo sono due portafogli diversi: B ha metà del suo azionario in un’area che nel mercato mondiale pesa poco più di un decimo, quindi sta facendo una scommessa geografica precisa, che magari andrà bene, ma che non è remunerata da nessun premio al rischio noto. Il calcolo del peso reale dell’Europa in B, per inciso, tiene conto anche della quota europea contenuta dentro l’ETF globale, che è l’errore di conteggio più comune di tutti.

Sul terzo, dopo cinque anni, non hanno più niente in comune: A ha ancora il 70% di azionario, B ha quello che i mercati hanno deciso per lui.

Cosa fare da qui

Prendi il tuo portafoglio e riscrivilo su tre righe invece che sulla lista degli strumenti. Prima riga: che percentuale è in azioni, in obbligazioni, in liquidità. Seconda riga: quanto pesa la tua area geografica più grande, contando anche quello che sta dentro gli ETF globali, e qual è la tua posizione singola più grossa. Terza riga: qual è la regola con cui rimetti a posto i pesi, e se non c’è, scrivi “nessuna”, che è già un’informazione utile.

Se una delle tre righe è difficile da compilare, hai trovato l’asse su cui lavorare per primo. Nella maggior parte dei casi è la terza, perché è l’unica che nessuno ti obbliga a decidere per aprire il conto.

Trovi la versione sintetica di questo articolo nel carosello dedicato al framework dei 3 assi su Instagram.

Questo articolo ha uno scopo educativo e non costituisce consulenza finanziaria personalizzata. Le percentuali di allocazione citate sono esempi didattici e non raccomandazioni: la ripartizione adatta a te dipende dalla tua situazione specifica, dal tuo orizzonte e dai tuoi obiettivi, e va eventualmente valutata con un professionista abilitato.

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